제일모직이 거저먹으려다

이에 앞서 엘리엇은 6월4일 삼성물산의 지분 7.12%를 보유한 사실을 공개하고, 삼성이 5월26일 제일모직과 삼성물산을 1 대 0.35의 비율로 합병하기로 결정한 것은 불공정하다며 반대 입장을 천명했다. 삼성은 이에 맞서 KCC를 백기사로 확보하고, 세계적 투자은행인 골드만삭스, 크레디트스위스와 합병 자문 계약을 맺는 등 주총에서 우위를 차지하기 위해 총력전에 나섰다.

이번 사태는 향후 다른 재벌 3·4세들의 승계 과정에 일종의 방향타 역할을 하고, 한국 자본시장에도 파장이 만만치 않을 것이라는 점에서 큰 의미가 있다. 하지만 사태를 바라보는 우리 사회의 시각은 문제의 근본 원인과 향후 전망에 이르기까지 여러 점에서 180도 엇갈린다. 이를 다섯 가지 쟁점으로 나눠 살펴봤다.

① 사태 원인 : 투기자본 먹튀론 vs 코리아 디스카운트론

삼성은 엘리엇의 공격에 대해 주가 차익을 노린 투기자본이라는 ‘먹튀론’으로 공격하고, 보수언론이 이에 동조하고 있다. 먹튀론은 외국 투기자본이 국내 기업의 경영권을 위협해 주가를 끌어올린 뒤 단기에 보유 주식을 팔고 나가는 폐해를 일컫는 말이다. 과거 소버린, 칼 아이칸, 헤르메스 등 외국계 자본이 국내 대기업을 공격할 때마다 제기됐던 기업 쪽의 방어 논리다.

하지만 다른 쪽에서는 재벌 총수의 전횡으로 인한 ‘코리아 디스카운트’ 현상으로 설명한다. 코리아 디스카운트는 평균 보유 지분이 5%에 불과한 재벌 총수들이 회사 경영을 좌지우지하는 후진적 지배구조 때문에 한국 기업의 주가가 선진국 기업에 비해 심하게 저평가되는 현상을 가리킨다. 이번 사건의 경우 삼성 3세인 이재용 삼성전자 부회장의 경영 승계를 위해 합병 비율을 이 부회장이 최대주주인 제일모직에 유리하게 결정한 것이 근본 원인으로 지적된다. 투자 규모가 세계 1위인 네덜란드연기금자산운용사(APG)의 박유경 이사는 “삼성이 엘리엇에 (합병 반대의) 초대장을 던졌다”며 “엘리엇 이외의 다른 헤지펀드들이 가만히 있는 게 오히려 이상할 정도”라고 말했다.

삼성은 설령 합병 비율에 다소 논란의 소지가 있더라도 헤지펀드가 공격하는 현실에서는 자신들에게 힘을 실어줘야 한다는 애국론을 편다. 하지만 이런 국수주의적 접근은 사태의 본질을 흐림으로써 향후 한국 시장과 기업에 더 큰 비용을 초래할 것이라는 우려도 나온다. 보수 성향의 <조선일보>도 사설에서 이번 사태를 그냥 넘기더라도 총수 전횡이라는 본질적 문제가 남아 있는 한 또 다른 헤지펀드의 공격이 언제든 가능하다고 지적한다. 미국의 <월스트리트저널>과 <블룸버그>, 영국의 <파이낸셜타임스> 등 세계적 언론들도 이재용 부회장이 대주주인 제일모직이 삼성물산을 거저먹으려다 사달이 벌어졌다고 지적한다.

② 합병 이유 : 사업 시너지 vs 삼성 3세 승계

삼성은 합병 이유로 시너지 효과를 제시한다. 삼성물산은 사업의 두 축인 건설과 상사 부문의 실적 악화로 새로운 성장동력 발굴을 위한 사업 다각화를 고민해왔고, 제일모직도 지난해 말 상장 이후 글로벌 기업으로 도약하기 위해 건설·패션 부문의 확대를 추진하면서 핵심 사업의 경쟁력과 해외영업 인프라를 강화할 수 있는 방안을 모색해왔다는 것이다. 삼성은 합병으로 사업 다각화와 바이오 사업 추진 등으로 성장을 이어갈 것이라며 2020년 기준 매출 60조원, 세전이익 4조원 달성을 목표로 제시했다. 두 회사의 2014년 실적을 기준으로 하면 매출은 2배 가까이, 이익은 5배 이상 많은 것이다.

이 부회장 지배력 강화 등 최소 1석5조

하지만 엘리엇은 이재용 부회장의 승계를 위한 지배력 강화가 합병의 주목적이며, 시너지 효과는 매우 제한적이라고 반박한다. 의결권 행사 자문기관인 서스틴베스트도 “합병이 시급하게 필요한 경영 환경이나 명백한 경영 시너지가 있는 것은 아니다”라고 지적했다.

시장에서는 진작부터 삼성물산과 제일모직의 합병 가능성이 제기됐다. 그 주된 이유는 삼성의 3세 승계 때문이다. 이재용 부회장의 입장에서 합병 카드는 합병사가 보유할 삼성전자 지분(4.1%)을 지렛대로 한 이 부회장의 지배력 강화, 준지주회사 격인 삼성물산의 취약한 지배력(그룹 지분율 13.56%) 해결, 삼성생명의 지분(19.34%)을 보유한 제일모직의 금융지주회사 강제 전환 부담 해소, 이건희 회장이 보유한 삼성생명 지분(20.76%)의 다양한 활용, 삼성전자와 삼성SDS의 합병을 통한 이 부회장의 삼성전자 지분 확대 등 최소 ‘1석5조’의 묘수가 된다.

③ 합병 비율과 시점의 적정성

삼성은 제일모직과 삼성물산의 합병 비율이 법적 절차를 준수했고 외부 회계법인의 검토를 거쳤다고 주장한다. 자본시장법에 따르면 상장회사의 합병가액은 합병계약일(기산일) 직전 1개월간 종가 평균, 1주일간 종가 평균, 기산일 전일의 종가를 산술평균해 계산하고, 이를 바탕으로 합병 비율을 결정하도록 되어 있다. 삼성은 이에 따라 주당 합병가액을 제일모직 15만9294원, 삼성물산 5만5767원으로 정하고 이를 근거로 두 회사의 합병 비율을 1 대 0.35로 산정했다고 설명한다. 이는 삼성물산 1주를 제일모직 주식 0.35주로 바꿔주겠다는 것이다.

하지만 엘리엇은 삼성물산의 기업가치가 과도하게 저평가된 반면에 제일모직은 고평가돼 불공정하다고 주장한다. 2015년 3월 말 기준 삼성물산이 보유한 삼성전자 주식 4.1%를 포함한 순자산가치 총액은 13조7천억원으로, 합병 발표 전날 시가 총액의 1.68배에 이른다는 것이다. 김기식 새정치민주연합 의원도 6월17일 국회 정무위 전체회의에서 “삼성은 제일모직과 삼성물산의 합병 비율을 1 대 0.35로 정했지만, 주당 순자산가치를 기준으로 하면 1 대 2.19로 역전된다”며 “시장이 받아들일 수 있는 합리적 룰이 없으면 엘리엇 같은 곳으로부터 공격이 계속 이어질 가능성이 높다”고 지적했다.

삼성은 삼성물산의 저평가는 건설사 일반의 문제라고 반박한다. 하지만 삼성이 삼성물산의 실적과 주가를 의도적으로 낮추었다는 의혹이 시장에서 제기된다. 다른 건설사들의 주가가 지난해 가을 이후 회복세를 보인 반면 삼성물산은 계속 하락세를 면치 못했다는 것이다.

삼성물산의 실적과 수주도 악화되면서 다른 건설사들의 회복세와 큰 차이를 보였다. 삼성물산의 2015년 1분기 매출액과 영업이익은 전년 동기 대비 각각 5.6%, 57.7% 줄면서 어닝쇼크(Earning Shock)라는 평가를 들었다. 1분기 국내 수주도 전년 동기 대비 절반을 밑돌고, 해외 수주는 60%나 급감했다. 삼성물산은 이에 대해 “지난해 초 최치훈 사장 취임 이후 내실경영을 위해 저가 출혈 수주를 일절 안 했기 때문이고, 장기적으로는 주가에 호재가 될 것”이라고 해명한다. 그러나 삼성의 말이 맞더라도, 삼성물산으로서는 굳이 몸값(주가)이 가장 낮은 시점에서 트레이드(합병 결정)에 응할 이유가 없지 않느냐는 반론이 뒤따른다.

④ 자사주 매각 적법성

삼성은 6월11일 KCC에 자사주 5.76%(899만557주)를 6743억원에 넘겼다. 삼성물산은 “원활한 합병을 마무리하기 위한 우호 지분 확보”라고 밝혀, KCC가 백기사임을 분명히 했다. 자사주는 의결권이 없지만 외부에 매각하면 의결권이 되살아난다.

자사주를 사적 이익에 동원

하지만 자사주 매입은 곧바로 뜨거운 적법성 논란을 불러일으켰다. 엘리엇은 삼성물산을 상대로 가처분 신청을 냈다. 경제개혁연대도 논평에서 “삼성이 회사 재산인 자사주를 지배주주 경영권 방어라는 사적인 이익에 동원해 엘리엇에 공격의 명분을 제공했다”며 “설사 이번 주주총회에서 이긴다고 하더라도 향후 경영권 승계를 위한 지배구조 재편 과정을 고려하면 이재용 (삼성전자) 부회장이 시장과 사회에서 경영권 확보의 정당성을 승인받는 데 부정적 영향을 미칠 악수를 둔 것”이라고 비판했다.

외국에서는 법으로 자기 주식을 처분할 때 주주의 신주인수권이 적용된다고 명문화(영국)하거나 주주 평등의 원칙에 따를 것을 요구(독일)하고 있다. 그러나 국내에서는 관련 규정이 명확하지 않고 판례도 엇갈린다. 서울중앙지법은 2003년 SK와 소버린이 다툼을 벌일 때 자사주 처분은 주주 평등의 원칙에 따라 주주가 주식을 고르게 받는 신주 발행과는 다른 경우라고 판결해 삼성 쪽에 유리한 판례를 남겼다. 신주 발행은 주주가 고르게 받을 수 있도록 해야 하지만, 자사주는 이사회의 판단에 따라 특정인에게 처분할 수 있다는 것이다. 하지만 2006년 서울서부지법은 신주 발행이나 자사주 처분이나 똑같이 기존 주주들의 지분율이 축소되는 결과를 가져오기 때문에 특정인에게 처분하는 것은 부당하다고 정반대로 판결했다. 과거 법무부는 자사주를 주주 평등 원칙에 맞게 처분하도록 상법 개정을 추진했지만, 재계의 반발에 막힌 바 있다.

⑤ 엘리엇 우위론 vs 삼성 우위론 (합병주총 전망)

삼성과 엘리엇 모두 주총 승리를 위해 총력전을 펴고 있다. 삼성의 삼성물산 지분은 삼성SDI(7.39%), 이건희 회장(1.41%) 등이 가진 지분을 모두 합쳐도 13.65%다. 백기사인 KCC의 지분 5.96%를 합치면 총 우호 지분은 19.8%다. 반면 엘리엇은 지분 7.12%를 보유하고 있다. 합병 비율에 불만을 나타낸 일성신약이 가진 2.05%의 지분을 합쳐도 9%를 갓 넘는 수준이다. 삼성과 엘리엇 모두 주총에서 자신의 뜻을 관철하는 데 필요한 의결권 수준에 못 미친다. 법상 합병을 위해선 의결권이 있는 출석 지분 3분의 2 이상과 발행 주식 총수의 3분의 1 이상의 찬성을 얻어야 한다. 주총에서 지분 기준 참석률을 70%로 가정할 때 삼성이 합병안을 통과시키려면 50% 정도가 필요하다. 반면 엘리엇이 합병안을 저지하려면 25%가 필요하다.

시장에서는 최대주주인 국민연금(지분 10.15%)과 엘리엇을 제외한 나머지 외국인(지분 27%)의 향배가 승부를 결정짓는 키 역할을 할 것으로 본다. 한화투자증권의 김철범 리서치센터장은 6월15일 ‘소액주주를 위한 투자전략 제안’ 보고서에서 “삼성이 합병 결정에 필요한 우호 지분 확보가 현실적으로 쉽지 않은 반면 외국인 주주들은 합병에 반대할 여지가 크고, 국민연금도 합병에 찬성할지 불투명하다”며 “합병이 무산될 가능성이 높다”고 전망했다. 한국투자증권의 윤태호 연구원도 “삼성물산의 경영권 확보와 (합병을 위한) 주주총회 통과가 만만치 않다”고 이를 뒷받침했다.

반면 대신경제연구소는 6월12일 ‘삼성물산-제일모직 합병 문제 없다’란 보고서에서 “합병 관련 법규 위반 사항이 없고, 삼성물산 주가가 최저점이라는 근거도 미약하다”며 “이번 합병으로 삼성그룹의 지배구조 개선이 빨라지면서 향후 주주 권익에도 긍정적 영향을 미칠 것”이라고 삼성의 손을 들어줬다. 교보증권과 유진투자증권도 대신경제연구소와 견해를 같이했다.

엘리엇과 메르스, 리더십 시험대

삼성은 지난해 5월 이건희 회장이 심장 질환으로 갑자기 쓰러진 뒤 이재용 부회장 중심의 3세 승계 과정을 밟고 있다. 이 부회장은 아직 회장직을 맡지는 않았지만 병석의 부친을 대신해 사실상 삼성의 총수 역할을 하고 있다. 삼성의 3세 승계는 삼성전자 실적 저하라는 사업 리스크와, 이 부회장의 지배력 구축이라는 지배구조 리스크 등 이중 과제를 안고 있다. 엘리엇의 공격은 지배구조 리스크가 현실화한 것으로 볼 수 있다.

삼성은 7월 중순 합병주총에서 엘리엇에 밀리면 끝이라는 위기감이 크다. 향후 이 부회장의 지배력 강화를 위한 후속 조처들에 제동이 걸릴 가능성을 우려한다. 삼성의 컨트롤타워인 미래전략실 임원은 “7월 주총에서 삼성이 이기면 엘리엇 문제는 끝난다”며 엘리엇과의 승부를 단기전으로 예상했다.

하지만 엘리엇 쪽은 장기전 가능성을 시사하고 있다. 엘리엇 쪽의 한 인사는 “엘리엇이 지분 보유 목적을 (단순 차익 실현이 아니라) 경영 참여라고 밝힌 것에 주목해야 한다”고 귀띔했다. 설령 이번 주총에서 합병 결정이 나더라도, 합병회사의 주주로서 계속 지배구조 개선을 요구할 가능성을 시사한 것이다. 경제개혁연대도 과거 엘리엇의 행태로 볼 때 이번 사태는 시작에 불과할 가능성이 높다는 분석이다.

삼성이 엘리엇의 의도와 향후 행보에 대해 정확히 판단하는 것은 지배구조 리스크 대처에 매우 중요하다. 하지만 삼성 미래전략실을 지켜보면 엘리엇의 등장도 사전에 전혀 눈치채지 못하고, 엘리엇의 공격 이후에도 강온 의견이 엇갈리며 우왕좌왕하는 느낌이다. 삼성그룹 최고위 임원도 처음에는 “앞으로 (3세 승계와 관련해) 갈 길이 먼데, 처음부터 시장에 부정적 이미지를 주는 것은 큰 부담”이라며 걱정했으나, 미래전략실 내 강경파의 의견을 수용한 것으로 알려졌다. 이 부회장은 6월18일 밤 삼성서울병원을 방문해 중동호흡기증후군(메르스) 확산 저지를 위해 제대로 대처하지 못한 것에 대해 사과했다. 이 부회장으로서는 정식 회장 취임 이전에 엘리엇과 메르스로 인해 이미 리더십의 시험대에 올라 있는 셈이다.

곽정수 <한겨레> 선임기자 jskwak@hani.co.kr